日本资产泡沫警示

        房地产泡沫就像房间里的大象——没有单独的政府机构监管，分离的货币政策和监管措施严重低估了房地产的重要性
国际上争议人民币有没有被低估，而中国真正担心的是，在人民币升值后，广场协议给日本带来的灾难性后果是否会在中国重演。
　　从1985年签订广场协议开始，日元对美元汇率从240∶1上升到1995年的最高值80∶1，随后又下降到1998年的147∶1。然后日美联合抑制日元贬值，阻止亚洲金融危机进一步恶化。
　　在那期间，日本严重的资产泡沫破灭，股市下跌超过80％，房价下跌60％，银行系统的危机用了10年才完全消除。日本政府债务高达GDP的200％，是经济合作与发展组织（OECD）成员国中最高的。日本经济在近20年中几乎没有增长，而利率一直接近于零。
　　很多国外分析人士认为，中国的银行系统最近一年新增信贷接近GDP的40％，由于乘数效应使货币供应量的增加达到GDP的180％，所以中国现在也面临类似日本的泡沫破灭的危机。
　　那么，如何辨别事实，如何正确分析这个问题？
　　在20世纪50年代到70年代，日本经济高速增长，资本迅速积累，资产高度货币化，房价也不断上涨，和中国现在的情形很相似。
　　令人惊奇的是，日本的高度货币化并没有导致通货膨胀，所以在到达1989年泡沫顶点时，日本央行仍然不愿意提高利率。
　　另一方面，和美国次贷泡沫一样，日本没有足够的监管举措，阻止银行贷款给房地产。
　　太平洋投资管理公司的日本分析员光洋大关（Koyo Ozeki）于2009年12月写的报告很有启发性。他发现，在1985年至1990年间，占GDP近40％的银行贷款进入了日本房地产市场。其中，大部分贷款进入了商业地产，个人住房贷款只占贷款总额的20％。
　　他还做了三个国家之间的比较：日本（1985年至1991年）、美国（2000年至2007年）和中国（2003年至2009年）。在此期间，日本和美国经济增长约3％，而中国增长10％。中国和美国的房地产泡沫约是实际价值的2倍，而日本则达到5倍。
　　他认为，由于中国“需要大量新的住房以满足新的生活水平；要使房屋供给满足需求，可能需要较长时间”。“在可以预见的未来，增加房地产的贷款不会给金融系统带来威胁”，但“快速增长的贷款可能导致未来的坏账增加”。
　　那么，日本政策犯了什么错误，我们可以吸取哪些教训？
　　日本衰退最显著的特点是，它用了很长时间才使银行系统稳定。从1989年泡沫破灭，到政府被迫向第一个严重的破产银行提供财政援助，以避免银行系统崩溃，期间整整用了8年。
　　在日本央行工作过的博中祖（Hiroshi Nakaso），在2001年为国际清算银行写的分析报告认为，这部分归因于没有人明白损失的严重程度，因为有大量的资产重组。野村证券首席经济学家辜朝明（Richard Koo）称之为“资产负债表的通缩”。
　　没有人明白，房地产泡沫会对银行系统资产负债表的影响有多大。我曾经说过，房地产泡沫就像房间里的大象——没有单独的政府机构监管，分离的货币政策和监管措施严重低估了房地产的重要性：公司和银行贷款的抵押品，以及地方政府的收入和家庭的财富。所以，当房地产泡沫破灭时，对家庭、公司、政府和银行带来的损失是巨大的，但是在会计上确认还需要一段时间。
　　光洋大关2008年发现，日本政府在很长时间后才意识到资产通缩，因为大多数人认为利率降低之后房价会回升。日本的银行通过持有公司股份，而具有大量潜在利润，因此大家认为他们能够承受资产损失。但是银行卖出的股票越多，股市价格就越低，这造成公众信心急剧下降，公司增长放缓。银行累计的坏账高达GDP的25％－30％，这还不包括已注销的占GDP20％的坏账。
　　没有人知道，日本房地产泡沫究竟有多大。次贷危机前，美国房地产市场与GDP的比值是225％。假设日本1989年也是这个比值，房价下跌60％，那么财富损失就高达GDP的130％。
　　因为这些是商业地产，大多数损失都由公司承担，无法负担损失的公司就把坏账转移给了银行。考虑到银行资本金不超过GDP的10％，那么日本银行系统无法自己解决坏账问题，而不得不求助于政府财政，也就不足为奇了。